一、鳩占鵲巢——地方政府的融資監管存在錯位
“鵲巢”是指廣大企業進行融資的場所和渠道，包括企業通過企業債券、銀行貸款等形式進行融資。然而，政府有了融資需求以后，就在一定程度上擠占了企業融資的渠道，上演了“鳩占鵲巢”。“鳩”為了合法地占領“鵲巢”，必須先打扮成“鵲”的模樣。明明是為地方政府融資，是正大光明的事，由于預算法禁止，地方政府只能讓國有企業（城投公司或融資平臺）出面，以企業融資的方式為政府融資。從表面上看，這種融資模式只是規避了法律的管制，沒有實質性的變化。但是，在實踐中產生了許多問題。其中最大的問題就是監管錯位——監管部門對地方政府融資的監管等同于對企業融資的監管，實際上是完全錯誤的。
當前，監管部門對企業融資的監管是按照企業的盈利能力和資產規模進行管理，企業的盈利和資產規模越大，融資額度就越大。融資平臺在這個企業融資市場上融資，（盡管它實際上是幫地方政府借錢），也得遵從市場的規則。結果造成融資平臺不得不削足適履，按照市場的規則來“打扮自己”，上演了一出鬧?。耗阏f我資產規模太小，我就把土地、醫院和學校的資產裝到公司中，壯大公司的資產規模，據筆者觀察，過去10年里，有不少融資平臺公司，凈資產增加了10倍；你說我盈利能力太差，我就把資產倒賣給政府，把盈利做出來，可政府也一下子拿不出錢來，沒關系，先用應收賬款的科目掛著。在許多地方，企業資產和盈利成為融資的“道具”，前兩年云南的一家公司甚至在市場上融資一結束，用做“道具”的資產和股權馬上就準備騰挪到其他公司了。
“鳩”與“鵲”不同類，顯然不能適用于同一評價標準。實際上，地方政府的融資有許多合理性，而監管部門硬要把監管企業融資的一整套標準強加給地方政府，是不合適的。舉個例子，在一個沒有人煙的小島上，政府建立了一座連接小島與大陸的大橋，通水、通電和通氣，建成了一個欣欣向榮的開發區。從表面上看，跨海大橋和市政道路都是不收費的，按有關部門的考核標準，沒有投資回報的項目絕對不借債。而眾所周知，這個小島開發區一旦正常運轉，各種企業稅收將源源不斷，形成高速增長的財政收入，用財政收入來歸還當年借債建橋的費用應該是不成問題的。
總之，政府融資與企業融資在管理上、評價上完全是兩回事?，F在監管部門非要把兩個對象放在一個評價標準中進行管理，造成了地方融資平臺不得不造假。實際上這種造假根本沒有必要，政府項目沒有直接回報是正常的，政府本就不應與民爭利，但通過稅收等間接回報，是完全有可能還本付息的。這種造假將來還可能引發不必要的法律訴訟。
二、投資者的“朦朧美”理念與地方政府借債的軟約束
熟悉中國股市的人都知道，股市里往往有“朦朧美”和“見光死”的現象，資產重組、業績驟增等利好消息在未公布時有利于該上市公司的股價上漲，而如果利好消息公告，股價反而因利好兌現而下跌。地方政府的債務也屬于“朦朧美”的范疇，不過含義有所不同。我把地方融資平臺的“朦朧美”理解為：地方融資平臺無法償還債務時，政府從法律上講沒有義務前來援救，但是事實上，每次市場上出現違約現象苗頭（甚至連江西賽維這樣的私營企業出現短期融資券違約），政府總會出面擺平，這就是“朦朧”的承諾。那么“美”在何方呢？“美”在——投資者購買這些融資平臺的債券，可以享有較高的投資收益率，卻不需要冒債券違約的風險。筆者常?？吹剑鄠€評級報告象征性地對地方融資平臺的收益能力、資產流動性稍作分析，然后把大量的篇幅用于強調該公司是在當地的“唯一融資窗口”或“地位相當重要”，最后又非常詳盡地分析了當地近年來非常強勁的財政收入增長情況和GDP增長情況。無非要向投資者說明，這家融資平臺是不怎么樣，不過它在政府心目中的地位是很高的，它一旦出現債務危機，政府一定會來救而且也有能力救。前段時間，我參加一個會議，與會專家對于城投債的投資建議是哪個收益率高就買哪一只，不需要考慮融資平臺的資信水平，這不能不說是“朦朧美”概念早已深入人心。
這種“朦朧美”的弊端是很明顯的，地方政府在向投資者（包括銀行）融資時，大家都在賭中央政府會救助地方政府，結果必然導致地方政府的融資能力被無節制地擴大。
記得1999年，時任廣東省常務副省長的王歧山在處理廣東國投破產案時，按照國際通行的破產處置辦法，對所有債權人一視同仁，不再對境外債權人的債務予以優先償還，政府也不承擔償債義務。這一做法，向國際投資者清晰地表達了一個信號，“窗口”公司和紅籌企業的信用不等同于國家信用，其債務也不屬于國家主權債務。此后，國際投資者再也不敢輕率地把資金放貸給中國的國有企業。這個做法也可借鑒到當下的地方政府融資管理中。筆者非常期待，中央政府能盡快出臺行政法規，規范地方政府的融資模式，還地方政府融資的本來面目，不要再讓地方政府通過融資平臺羞羞答答地借債了；讓政府融資和企業融資能夠“鳩有鳩巢，鵲有鵲巢”，讓市場來合理配置資金；讓地方政府的債務顯性化、合法化，有明確的債權債務主體，不再“朦朧”，也讓投資者明確融資的風險，不做“美夢”，從而在金融市場上建立硬約束。