改革開放以來，我國市政建設投入增長迅速。1978-2011年，我國城市公用設施固定資產投資年均增長26.1%。按城市人口計算，人均固定資產投資也由3.7元增加至1955.6元。
　　
　　我國市政建設投資占全社會固定資產投資的比重低于發展中國家平均水平。發展中國家城市建設固定資產投資占全社會固定資產投資的比重一般為10%-15%。1995年以來，我國城市基礎設施建設投資占全社會固定資產投資的比重平均為5%。市政建設投資與GDP之比則維持在4%以下。
　　
　　城鎮化是我國現代化建設的歷史任務。城鎮化涉及的道路、橋梁、給排水、市政設施、環境保護等公共服務設施的建設和維護，是我國地方政府的基本事權，需要大量的財政支出。
　　
　　由于基礎設施投資規模大，回收期限長，單靠當前財政收入建設不太現實，有必要通過舉債方式集中建設資金，在合理期限內提早建成使用，再以有償使用的收費償還債務。
　　
　　通過城鎮化事權主體發行市政債券，形成市場化可持續的融資機制，一方面有助于解決市政建設中財權與事權錯配的問題，另一方面也有助于實現地方政府融資平臺的規范化，降低財政風險和金融風險。
　　
　　文眼
　　
　　改革開放35年來，我國城鄉面貌變化之大舉世罕見。大量的城市基礎設施建設和公共服務設施建設，需要大筆資金投入。這些錢從哪里來？又怎么用？并不簡單。尤其在全面深化改革的新形勢下，在調整中央與地方財權與事權關系的新背景下，如何以市場化手段來推動改革、激活城市建設投融資機制，中國銀行（601988,股吧）間市場交易商協會的一個研究小組提出了他們的看法，值得一讀。
　　
　　——亞夫
　　
　　城鎮化是我國現代化建設的歷史任務，也是擴大內需的最大潛力所在。城鎮化涉及的道路、橋梁、給排水、市政設施、環境保護等公共服務設施的建設和維護，是我國地方政府的基本事權，需要大量的財政支出。
　　
　　由于基礎設施投資規模大，回收期限長，單靠當前財政收入建設不太現實，有必要通過舉債方式集中建設資金，在合理期限內提早建成使用，再以有償使用的收費償還債務。
　　
　　十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，要“建立事權和支出責任相適應的制度”，并明確“區域性公共服務作為地方事權”?！稕Q定》提出要“建立透明規范的城市建設投融資機制，允許地方政府通過發債等多種方式拓寬城市建設融資渠道”，這為建立權責明晰、多元化的城市建設投融資體制指明了方向。
　　
　　城市基礎設施建設投融資創新難點
　　
　　首先，資金需求持續增長與地方政府財力不足的矛盾長期存在。改革開放以來，我國市政建設投入增長迅速。1978-2011年，我國城市公用設施固定資產投資年均增長26.1%。按城市人口計算，人均固定資產投資也由3.7元增加至1955.6元。
　　
　　但市政建設投資相對水平仍然較低，其占全社會固定資產投資的比重低于發展中國家平均水平。聯合國開發計劃署的研究表明，發展中國家城市建設固定資產投資占全社會固定資產投資的比重一般為10%-15%，與GDP之比一般為3%-5%。1995年以來，我國城市基礎設施建設投資占全社會固定資產投資的比重平均為5%，最高值僅為8%。與此同時，市政建設投資與GDP之比也維持在4%以下。
　　
　　2012年末，我國城鎮化率為52.6%，仍遠低于發達國家近80%的平均水平。到2020年，預計城鎮人口年均增長1700萬左右，屆時城鎮化率達到60%左右，城市人口8.4億左右。可以預見，隨著城鎮化的推進，基礎設施建設投資勢必也要增長。即使不考慮基礎設施投資的歷史欠賬，按照人均30萬元左右計算投資規模，未來8-10年每年大體需要新增投入5萬億元。
　　
　　目前，我國中央地方政府事權和支出責任劃分不清晰、不合理、不規范，地方政府財政收入難以滿足對應事權的需求。1978-1994年，地方財政收入與支出占全國比重還基本相稱，66.5%對應63.1%，而1995-2012年，二者分別變為48.7%和78.9%，也即地方政府用不到一半的財政收入承擔了接近8成的支出責任。而且，隨著地方財政收入增速的變緩（2012年收入增速由上年的29.4%下降到16.2%）和支出的不斷加大，這種財權與事權的不對等狀況存在繼續強化的趨勢。這種不對等局面的持續，造成相當一部分地方仍處于“吃飯財政”階段，使得可用于地方建設的財政資金十分有限。
　　
　　其次，融資形態不規范，金融風險和財政風險隱患加大。為填補資金缺口，地方政府主要通過設立政府融資平臺進行融資。審計署審計結果顯示，截至2010年底，地方政府性債務余額達到10.72萬億元，其中政府負有償還責任的6.71萬億元。審計署2012年11月至2013年2月的“抽查”結果顯示，截至2012年底，36個地方政府本級政府性債務余額3.85萬億元，比2010年增長12.94%。融資平臺債務高企容易累積風險。
　　
　　除銀行貸款外，融資平臺主要通過發行債券和信托貸款融資。信托貸款的利率水平比銀行信貸高。同時，基礎設施項目建設周期一般在10年左右，而融資平臺貸款期限一般不超過5-8年，只能通過滾雪球的方式“借新錢、還舊債”，加劇銀行信貸風險。此外，融資平臺收入依賴于土地增值。數據顯示，2003-2012年的十年間，土地出讓金貢獻相當于地方財政52%的收入，2010年最高達到72%。一旦經濟回調或土地增值速度放緩，政府融資平臺還款壓力將明顯增大。
　　
　　未來，除了地方解政府存量債務外，伴隨城鎮化的持續推進，將會繼續有大量增量的產生，如果不能相應建立起約束地方政府行為、控制銀行風險的機制，財政風險和金融風險將會繼續累積。
　　
　　第三，地方政府發債創新尚需進一步突破。為化解政府融資平臺風險，建立規范的地方政府舉債機制，中央已開始探索地方政府發債之路。2009年3月，中央決定由財政部代地方政府發行2000億元地方政府債券。2011年，中央試點4省市自行發債，2013年擴大為6省市。這一舉措為地方政府提供了一種更加市場化的融資渠道。但是，無論是由財政部代發或省級地方政府自行發債，都存在資金使用者和債務償還者錯配的問題。
　　
　　市政項目建設時，主要由城市政府主導；而為市政項目籌資時，實際資金使用者并不出面，主要依靠中央政府、省及直轄市政府發行債券。這一錯配有可能導致資金使用者只關心項目建設進度，而不關心資金償還問題，導致投資效率低下甚至重復投資。同時，還會被債券投資者認定為有中央政府信用背書，難以形成權責明確的地方政府融資體系。
　　
　　城市建設投融資機制的國際經驗
　　
　　目前，發達國家已經基本完成了城鎮化的進程。英國是最早進行城鎮化的國家，其城鎮化快速發展時期大約持續了100年（1800年到1900年）。由于持續周期較長，英國地方政府財政收入大致可以滿足基礎設施支出的需求。英國之后，城鎮化發展顯示出后發加速的特征。美國大約用了80年（1890年到1970年），日本大約用了40年（1935年-1975年），韓國大約用了30年（1960年到1990年）。
　　
　　在這些國家的城鎮化過程中，也存在資金需求持續增長與地方政府財力不足的矛盾。美國通過市政債券的機制創新較為有效地推動了本國城鎮化進程。我國尚未推出完全意義上的市政債券，借鑒發達國家經驗，有助我們在城鎮化融資的路徑選擇上少走彎路。
　　
　　首先，成熟市場國家市政債券發行主體通常是城市建設主體。以美國為例，州政府和地方政府（縣、市、鎮等）分別提供一半左右的地方公共產品。債券發行條件、審批規則由各州自行規定，州以下地方政府和機構有權利獨立發行市政債券。美國市政債券的年發行額中，州政府和機構所發行的比例為42.1%，地方政府的份額為53.6%。
　　
　　上述機制安排的好處在于，一方面融資利率可以準確反映事權主體的債務風險狀況，另一方面發債主體與用款主體一致，可以有效防范道德風險。在美國沒有發現存在以州政府名義發債再轉移給縣政府使用的現象。
　　
　　在我國當前階段，地方政府融資平臺承擔了一部分本應由政府承擔的職責。相應的，地方政府融資平臺債務大多有地方政府為其擔保，變相地將政府信用綁定在融資平臺債務之上，這種方式混淆了政府和企業的職責?，F行試點的地方政府債由于有中央政府的兜底擔保，加上地方政府財政不透明，投資人難以了解地方政府發債資金使用情況，容易導致資金使用效率不高。
　　
　　第二，成熟市場國家市政債券主要由當地居民購買。由于信息可獲得性不同，當地居民在項目建設、政府行為、投資效率等方面均可直接觀察和評價，有助于投資者對債券發行人進行監督。美國市政債券絕大部分都由當地居民和機構投資者購買，跨區域流通的市政債券較少。除了理論上的“近約束”優勢之外，其他國家金融危機的教訓也可以看出，以當地居民作為投資人的兩個優勢：
　　
　　其一，有利于市場穩定。2009年由希臘開始的歐洲債務危機的演化結果也反映了這種投資人身份的意義，本地投資人為主的國家債券市場更加穩定。例如，以本地投資人為主的西班牙、意大利，其財政狀況雖然比愛爾蘭、希臘差，但危機的蔓延速度和負面影響要小一些。
　　
　　這是因為，如果投資人不是本國人或本國機構，當一國財政狀況出現問題后，投資者非常關心自己的投資是否安全，出于謹慎的考慮，投資者一般會選擇暫時賣出該國債券。并且，如果一國債券主要由外國投資者持有，債券損失將主要由外國投資者來承擔，那么本國居民改善本國財政狀況的動力將不足，這會影響債券市場的穩定。
　　
　　其二，債務承載力高。當地投資人為國債主要投資者的國家，經驗上看，其債務上限也比較高。如附表所示，日本政府債務規模已經超過國內生產總值2倍，之所以能夠進一步擴大政府債務規模，一個重要的原因就是超過九成的日本政府債務由日本國內投資者持有，債務結構的穩定程度超過美國和德國，財政政策的回旋余地會更大。
　　
　　我國現行地方政府債面向全國投資者，但對應的市政建設項目受益者是區域性的。來自全國的投資者受地域空間限制，難以持續跟蹤監督市政項目建設進度和質量。資金使用缺乏有效監督，成為投資效率低下的又一隱患。
　　
　　建立透明規范的市政債券架構
　　
　　由于基礎設施建設具有投資量大、回收期長的特點，有必要借助于市政債券平滑其支出與收入的周期錯配。市政債券既可以強化對地方政府的約束，又可以借助金融手段推進城鎮化進程?！吨泄仓醒腙P于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，“建立透明規范的城市建設投融資機制，允許地方政府通過發債等多種方式拓寬城市建設融資渠道”，為推出市政債券給予了政策支持。
　　
　　通過城鎮化事權主體發行市政債券，形成市場化可持續的融資機制，一方面有助于解決市政建設中財權與事權錯配的問題，另一方面也有助于實現地方政府融資平臺的規范化，降低財政風險和金融風險。在規范的城市政府發債開閘后，有步驟地疏導化解既有的融資平臺債務。
　　
　　1.嚴格遵循市場化原則
　　
　　我國發展市政債券，應借鑒成熟市政債券市場經驗，嚴格遵循市場化原則，明晰相關各方的權責。首先，應建立公開透明的發債決策機制。其次，堅持“買者自負”原則，依靠市場機制約束發債主體行為。最后，在出現償付和違約風險時，按照市場化機制進行清算。這種機制安排，由于有信息披露、市場約束等制度設計，還有利于形成正向激勵機制，使地方政府債務規范化、透明化。
　　
　　2.以城市政府為發債主體
　　
　　在我國，城市政府是市政基礎設施建設的主體，省級政府相對較少直接興建某市、某縣的基礎設施。省級政府發債、城市政府使用的模式產生了“建設者無法融資，融資者不搞建設”的錯位局面。應基于“誰投資、誰受益、誰負責”的原則，重點考慮以城市政府作為市政債券發行主體，改變中央政府代發或省級政府發債后“撒胡椒面”的方式。
　　
　　3.以當地投資人為市政債券投資主體
　　
　　“誰使用、誰付費、誰監督”是國外市政項目建設過程的通常做法。當地居民作為市政項目的受益群體，有直接投資市政債券的動力。部分缺少專業投資能力的居民可以通過基金投資市政債券，從而享受城市化推進過程中的收益。當地的城商行、農信社、小貸公司、私募基金等機構也可以成為市政債券投資人。
　　
　　這些投資者可以發揮“近約束”作用，一方面能夠維護市政債券市場的穩定，另一方面也能夠強化對地方政府的約束。如果說國債是一種“金邊債券”，那么市政債券則是一種“銀邊債券”。風險低、收益安全可靠的市政債券，適合從金融機構、社會團體到個人、企業等各類投資者進行投資。市政債券的推出還會為社會增加新的投資手段。
　　
　　4.引入本地中介機構參與市政債市場
　　
　　在歐美等成熟市政債券市場，本地中介機構較為常見。本地中介機構由于與發行主體有多樣化的業務往來，擁有更加充分的信息，容易做出準確的風險評價。同時，本地中介機構對潛在投資人比較了解，對于向本地投資人銷售的渠道有比較好的掌控，有利于市政債券發行成功。因此，可考慮引入區域性承銷機構。
　　
　　5.建立以自律管理為主的市政債券管理體系
　　
　　市政債券由于地域性強，在全國范圍內建立行政監管體系的方式未必能取得好的監管效果。美國在聯邦層面上沒有市政債監管當局。美國市政債券市場，主要是由美國市政債券規則制定委員會（MSRB）和美國金融業監管局（FINRA）等自律組織以制定自律規則、強化經紀交易商（Broker Dealer）隊伍等方式實施自律管理。美國市政債券規則制定委員會是依據美國國會于1975年6月4日通過《證券法修正案》增加的15B條款而專門設立。
　　
　　美國市政債券市場形成了以信息披露為核心，包括信用評級、債券保險（放心保）、風險處理在內的成熟運行體系，還形成了由自律組織和相關部門共同組成的多層次市場監管體系。因此，在我國發展市政債券的過程中，借鑒國外經驗，應考慮以自律管理為主的市政債券監管架構。
　　
　　6.建設金融生態環境評估體系
　　
　　債券市場的市場化定價、信息披露、信用評級等機制，反映了投資人和中介機構對地方金融生態的判斷。地方政府只有加大金融生態建設力度，才能持續獲得投資人的認可，保證其債券市場融資的可持續性。
　　
　　在此基礎上，評級公司對地方政府信用進行評估，揭示風險，服務于投資人。2004年開始，人民銀行與中國社科院研究建立了地區金融生態評價體系，對200多個城市的財政、信用狀況做了評估，這也為發行市政債券準備了一些條件。應鼓勵評級機構對地方金融環境進行評估，促進地方政府加快金融生態環境的改善。
　　
　　7.允許嘗試多樣化的市政項目發債模式
　　
　　根據市政項目收益狀況的不同，可以考慮分類處理。比如，項目本身收益具有完全償債能力，如水務類公用事業、車流量較大的高速公路等都可以通過收費獲取穩定收益，實現還本付息。這類項目可以由地方政府授權機構或代理機構發行債券籌資，并明確以項目收入作為償債來源，國際上稱之為項目收益債券（Revenue Obligations）。
　　
　　再比如，項目自身收益不能完全償還債務，但加上其附加價值可滿足償債要求。港鐵公司就是通過開發地鐵上蓋土地，用上蓋土地增值收益償還的債務。對于這類項目，國際上一般混合使用市政債券和資產證券化（ABS）。還比如，項目自身收益加上其附加價值不足以完全滿足償債要求，償債缺口還需要用地方政府財稅收入予以彌補。這類項目償債就需要項目收益、土地增值收益和財政補貼三家搭起來還債。